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STABILITÉ FINANCIÈRE, CONTAGION SYSTÉMIQUE ET OUTILS DE DÉCISION : LE CAS DE LA GESTION D’ACTIF

Bernard Coupez
Université Paris II Panthéon Assas
bernard.coupez@u-paris2.fr

Résu

Les risques liés à la structure du secteur financier et notamment des interconnexions entre ses différentes composantes (banques, assurances, gestion d’actifs) font l’objet de nombreuses interrogations, notamment sur leur contribution à l’amplification des risques et de la contagion. Ces interrogations portent en particulier sur le rôle de la gestion d’actifs.

Les interconnexions entre la gestion d’actifs et le reste du système financier français découlent à l’actif de la détention de titres émis par des entités financières (banques, assureurs ou autres intermédiaires financiers), et à leur passif de la détention des parts des fonds par ces mêmes types d’entités.

Il ressort des résultats obtenus que le réseau actuellement formé entre la gestion d’actifs et le reste du système financier n’est pas dense. La cartographie réalisée révèle par ailleurs une structure dite de « petit monde », organisé autour d’entités piliers (banques assurance et certains fonds monétaires) où la distance moyenne séparant les acteurs du réseau les uns des autres est réduite. Ainsi l’actif des fonds est essentiellement connecté au secteur bancaire et le passif des fonds au secteur assurantiel.

MotsClés

Risque de Contagion – Risque systémique en gestion d’actifs – Stabilité financière – Consanguinité financière

Introduction

Économistes et opérateurs de salle de marchés n’interprètent pas de la même façon une économie mondiale de plus en plus synchrone et dans certains endroits en début de fin de cycle conjoncturel. Les marchés financiers espèrent (potentiel d’amélioration des marges et des dividendes) et redoutent (potentiel de hausse des taux directeurs et rendements obligataires) en même temps les phases de synchronisation de la croissance économique de par le monde.. Les perspectives de l’économie mondiale poursuivent leur amélioration1, la croissance économique s’accélère et la reprise mondiale devient de plus en plus synchronisée de par le monde. Tout en restant favorables, les conditions financières se sont légèrement resserrées à la suite de l’épisode d’instabilité des marchés boursiers du début de février 2018 et de la baisse des cours des actifs risqués à la fin de mars imputable à l’inquiétude croissante engendrée par l’escalade de mesures protectionnistes.

Les risques à court terme pesant sur la stabilité financière2  se sont quelque peu accentués car l’accumulation de vulnérabilités financières au fil de plusieurs années de basse volatilité et de taux d’intérêt extrêmement bas pourrait compliquer la situation à venir et compromettre la croissance. En Europe et surtout aux Etats- Unis, l’accélération de la croissance et la montée de l’inflation ont atténué dans une certaine mesure un problème important pour les banques centrales : maintenir une politique monétaire suffisamment accommodante pour soutenir la relance, mais en prenant compte des vulnérabilités financières à moyen terme.

La montée de l’inflation comporte cependant sa part de risques. L’inflation pourrait notamment augmenter plus rapidement que prévu dans le sillage des importantes mesures d’expansion budgétaire mises en œuvre aux États-Unis, et les banques centrales pourraient, de ce fait, y réagir plus rapidement ou vivement qu’anticipé, d’ où le risque d’un resserrement marqué des conditions financières avec un effet de débordement sur les prix des actifs risqués.

La valorisation des actifs risqués reste problématique et l’apparition de certains indicateurs de fin du cycle de crédit n’est pas sans rappeler la période qui a précédé la crise. Les marchés sont donc exposés à un éventuel resserrement marqué de la courbe des taux qui causerait une correction soudaine des primes de risque et une révision des cours des actifs risqués. De plus, le décalage de liquidité et le recours à l’effet de levier pour stimuler les rendements pourraient amplifier l’impact des fluctuations des prix des actifs sur le système financier.

L’épisode de volatilité du début de février 2018 (essentiellement concentré sur les indices VIX) n’a été ponctué d’aucune perturbation majeure, mais beaucoup d’acteurs du marché ont accentués leur vigilance en s’abstenant de tout excès de confiance.

Pour remédier aux vulnérabilités financières identifiées, le développement et l’utilisation d’outils microprudentiels et macroprudentiels par les régulateurs est au coeur de travaux académiques mais aussi internes ainsi que dans les enceintes internationales de stabilité financière. Il s’agit non seulement d’utiliser les outils existants mis à disposition mais d’élargir l’arsenal afin, par exemple, d’atténuer les risques dans le secteur non bancaire, et notamment la contagion potentielle entre le secteur bancaire et par exemple les fonds d’investissement dont le poids et la taille de certains acteurs dans les marchés financiers ne cesse de grandir.

La sophistication croissante et l’internationalisation du secteur financier a généré le développement de chaînes de plus en plus complexes d’intermédiations et d’interrelations entre banques, assureurs mais également fonds d’investissements. La crise de 2007, au cours de laquelle ces chaînes ont contribué à l’amplification des risques et de la contagion, a mis au jour la nécessité de mieux comprendre ces liens intersectoriels. Une bonne évaluation et compréhension de la nature et de l’ampleur de ces interconnexions continue de constituer un enjeu crucial pour les autorités macroprudentielles, compte tenu de leur impact potentiel sur la stabilité financière.

Au départ, la notion de banques d’importance systémique ou G-SIBs (Basel Committee on Banking Supervision (2011)) fut au coeur des analyses des superviseurs et des régulateurs. Il s’agissait d’identifier les plus gros nœuds susceptibles d’être de larges facteurs de contagion.

Désormais,  l’ambition est d’acquérir une compréhension  fine de tout le réseau d’intermédiation et de ses interactions afin d’être à même de cartographier les vulnérabilités générées par ces interdépendances. De nombreuses interrogations portent en particulier sur le rôle du secteur de la gestion d’actifs dans ce réseau. La gestion d’actifs est une industrie naturellement réglementée mais interconnectée.

Les risques liés aux caractéristiques des fonds ou à leur gestion (risques de liquidité, risques associés au recours au levier, risques liés aux actifs détenus, risques opérationnels, etc.) sont déjà au cœur de l’action règlementaire.

Des instruments ont notamment été développés dans une logique essentiellement microprudentielle (i.e. en se focalisant sur la limitation du risque ou le renforcement de la robustesse au niveau de chaque acteur pris isolément).

Par contre, les risques liés à la structure du secteur et aux interconnexions, relevant davantage du macroprudentiel, sont difficiles à appréhender tant que les liens entre acteurs ne sont pas bien identifiés. C’est pourquoi un travail conséquent a été élaboré entre le Financial Stability Board (hébergé par la Banque des Règlements Internationaux) et l’organisation rassemblant les régulateurs de marchés au niveau mondial

Les interconnexions découlant de la gestion d’actifs peuvent tout d’abord résulter de la nature des expositions des fonds à l’actif. Entre autres, l’impact de ces interconnexions sera d’autant plus important qu’un fonds ou qu’une famille de fonds aura développé une emprise significative sur un segment de marché. Leurs comportements pourront, en effet, en affecter le fonctionnement et donc affecter les autres intervenants de ce marché (investisseurs, intermédiaires, émetteurs). C’est particulièrement le cas en période de stress où la tentative de vente simultanée et massive d’actifs pourrait générer des pertes importantes pour ces derniers.

Les interconnexions peuvent ensuite découler du passif de ces fonds. Elles affecteront les contreparties qui ont investi dans ces fonds mais aussi les contreparties exposées par d’autres biais à ces fonds (via la fourniture de lignes de crédit ou d’autres services financiers, les contreparties sur les marchés du repo ou de dérivés, etc…) en cas de liquidation. De plus, à moins que ce risque ne soit correctement géré, le risque de contrepartie peut être amplifié par l’avantage au premier sortant (first mover advantage), c’est-à-dire la sortie de certains investisseurs avant ou au début d’une situation de marché stressée, laissant les investisseurs restants supporter les conséquences négatives.